道生天合材料科技(上海)股份有限公司(以下简称：道生天合)IPO于2025年6月13日上会审议。报告期公司产品围绕环氧树脂、聚氨酯、丙烯酸酯和有机硅等高性能热固性树脂材料，形成了风电叶片用材料、新型复合材料用树脂和新能源汽车及工业胶粘剂三大系列产品，主要为风电、新能源汽车、储能、氢能等新能源领域，以及航空、油气开采、电力、模具制造等领域的国内外客户提供系列化、差异化和精细化的新材料产品综合解决方案。道生天合在招股书中披露了高达6.94亿元的募资计划按天配资赚钱秘籍，其中1.35亿元明确用于偿还银行贷款，这似乎是在与证监会官网公布2025年第10号公告《上市公司募集资金监管规则》中“明确超募资金最终用途应为在建项目及新项目、回购注销，不得用于永久补充流动资金和偿还银行借款。”在抢时间。不过除此之外，道生天合的审议前，仍有大量的问题饱受市场质疑，给其能否过会带来不小的压力与悬念。
一、盈利之谜：营收下滑何以驱动利润增长？
2022-2024年度(以下简称报告期)内，道生天合交出的业绩呈现非常矛盾的一面。一方面营业收入分别为34.36亿元、32.02亿元、32.38亿元，以近三年营收复合增长率-2.93%的速度下滑，而其扣非净利润分别为1.04亿元、1.33亿元、1.36亿元，却持续保持着增长。以2023年来看，2023年营收同比下降6.81%，但其净利润却逆势增长了27.88%。令人担忧的是盈利能力的变化的同时，更直观的是其核心产品的价格变化。2024年，公司核心产品风电叶片用环氧树脂平均价格已从2022年的25,340.22元/吨骤降至14,818.79元/吨。2024年销售均价较2022年，下跌幅度竟高达41.52%，同时期其毛利率也由10.01%下滑至8.82%。虽然这存在着成本端下滑的因素，但如此大幅度的下滑，清晰地折射出其产品议价能力与细分市场竞争力正承受巨大压力。
这种压力很大程度上源于其高度集中的客户结构，道生天合的业务是上高度呈现高度集中的风险。报告期内，前五大客户贡献了其约70%的营收，其占比分别为71.94%、68.44%、68.19%，其中中国建材和时代新材两家就常年占据40%以上的份额，报告期内分别为52.98%、45.37%、43.46%。然而，在营收整体下滑的情况下，这两大客户的销售占比的下滑趋势，仍让人担心其未来营收能否保持稳定。更严峻的挑战在于，下游龙头客户(如时代新材)加速自研树脂的举动，这不仅直接威胁道生天合的市场份额和议价能力，也对其未来的营收增长引擎构成了根本性挑战。在现有业务增长承压的背景下，道生天合寄望于募投项目开辟新增长点。
二、资金困局：负现金流、高负债与大额分红的悖论
而最让市场诟病的是道生天合的分红与资金状况的鲜明反差。2020年至2022年，公司经营活动产生的现金流量净额持续为负，分别为-3.45亿元、-3.55亿元、-0.38亿元，累计净流出高达7.38亿元。令人费解的是，在现金流如此紧张公司却在2020-2022年间实施了累计2.5亿元的大额现金分红，占同期净利润总额的比例高达75.53%，其中2021年、2022年分红占比分别达94.47%、83.46%。与此同时，公司的资产负债率长期显著高于行业平均水平。2020-2022年分别为63.83%、61.67%、53.49%，可比公司均值37.90%、45.39%、41.08%；2024年末为52.89%，可比公司均值43.28%。要知道，本次道生天合拟募集的项目中还存在着偿还银行贷款13,500.00万元的项目。难道在这种资金情况下进行分红不损害债权人的利益吗？这是否是变相弥补分红资金呢？此举与证监会2025年5月发布、将于6月15日生效的《上市公司募集资金监管规则》中明确禁止使用募资(含超募)偿还银行借款的规定直接冲突。道生天合在规则生效前夕6月13日上会，其募资还贷项目的合规性面临严峻挑战。
三、募投疑云：产能消化与环保合规挑战
说到其募投项目方面，面对增长压力，道生天合寄望于募投项目——“年产5.6万吨新能源及动力电池用等高端胶粘剂、高性能复合材料树脂系统项目”来开辟新增长点。然而，现有相关产能利用率已显露疲态：2024年风电叶片用环氧树脂产能利用率为88.88%，新能源汽车胶粘剂为78.65%。新项目达产后，是否会因市场消化能力不足导致产能闲置风险加剧，也是悬在道生天合头上的利剑。尤其在公司原计划募投的“年产4.8万吨新能源胶粘剂”项目因涉及《环境保护综合名录(2021年版)》中的“高污染”产品(“以环氧树脂为基本成分的粘合剂”)而被市场质疑取消的背景下。当前募投的5.6万吨项目是否仍包含类似或“双高”产品？同时，道生天合及子公司目前整体废气和废水总量其整体废气和废水排放总量和指标与行业可比公司相比是处于怎样的状态，一直强调其产品绝对环保理念的道生天合在其招股说明书中也缺乏披露。
四、治理阴霾：核心人员变动与对赌协议悬顶
公司治理层面的信号也引发关注。2023-2024年间，两任监事会主席(张燚、龚晓燕)在短期内相继离职。核心监督岗位如此频繁的人事变动，自然引发市场对内部治理有效性和潜在矛盾的深度担忧。
更大的不确定性潜藏于股权层面。外部投资者什刹海创投与控股股东易成实业、实控人季刚之间仍存续有效的对赌协议(经《补充协议》调整)。虽然协议条款明确发行人不作为对赌当事人，符合形式要求，但其中包含的优先清算权(保证什刹海创投按年化6%收益退出)和跟随出售权(在满足“出售收入不低于投资额两倍”等条件下可要求控股股东收购其股权)等特殊权利，实质上构成了对公司控制权稳定的潜在威胁。一旦触发回购或收购义务，实控人季刚是否有足够偿付能力？若需通过质押或减持股份筹资，或直接导致控制权削弱甚至转移。这些复杂的股东间安排，如同一把悬剑，为道生天合的股权结构稳定性蒙上了阴影。更核心的监管关切在于：尽管协议形式上规定发行人不作为当事人，但其中包含的优先清算权和跟随出售权等特殊股东权利，是否实质上导致了发行人股权处于不稳定状态？这些条款如隐含的业绩和估值要求，是否可能干扰公司正常决策？尤其是一旦触发回购或收购义务，实控人偿付能力不足是否会导致控制权非正常变更？这一系列问题直接触及《首发业务若干问题解答》关于对赌协议需“彻底清理”或“不影响权益”的核心监管原则，值得监管层面认真思考研判。
五、关联审视：交易异动与实控人背景
在之前的问询中，道生天合的关联交易的公允性与信息披露完整性受到关注。报告期内，道生天合存在客户与供应商身份重叠的情况。其中，与兰科化工的交易尤为异常：2021年采购额突增至2.19亿元、销售额1744万元，次年双双暴跌至几乎归零(采购36万元)。如此剧烈的波动，其商业实质与合理性存疑。
实控人季刚、张婷夫妇均持有美国永久居留权，并通过直接和间接方式控制公司60.47%的股份。季刚在2021-2023年从其母许芬处获得资金合计1.25亿元。许芬资金的来源合理性及其与季刚之父季奎余，原中联电气实控人，名下历史资产的关联性，或许成为市场和监管关注的另一个维度。季刚的父亲季奎余曾是上市公司中联电气(后更名为雅百特、雅博股份，002323.SZ)的实控人，季刚在2008年7月—2015年8月担任中联电气董事职务。2015年，雅百特成功借壳中联电气，原中联电气主要资产被置出。此后，雅百特因财务造假被立案调查及处罚，2022年更名为雅博股份。截至2025年月，季奎余仍持有雅博股份2.13%的股份，为第五大股东。这引申出对公司核心技术与资产来源的审视：这自然引发了对公司核心技术与资产来源的审视：是否与当年中联电气置出业务存在权属关联或纠纷？尤其是在实控人持有海外永居权的背景下，现有机制如何有效保障中小股东利益，切实防范潜在的资产转移风险？
六、研发之困：投入强度触及高新资质红线？
研发投入强度关乎道生天合的创新和核心竞争能力，同时也涉及其“高新技术企业”资质的合规性。报告期内，公司研发费用分别为9,406.75万元、10,175.08万元和8,769.05万元，占营业收入的比例分别为2.74%、3.18%和2.71%。2024年研发费用率降至2.71%。根据相关规定，销售收入超过2亿元的企业，高新技术企业资格认定通常要求研发费用率不低于3%。2024年2.71%的研发费用率，是否已触及高新技术企业资质维持的合规红线？与同行业可比公司相比，其研发投入水平是否具有竞争力以支撑其技术领先的定位？都将是道生天合本次过会所可面临的问题。
结束语：
道生天合在风电材料领域的市场地位固然亮眼。然而，其IPO进程中揭示的种种问题——从盈利增长的可持续性、脆弱的现金流与高负债结构、大客户依赖下的增长焦虑、产能扩张与环保合规的双重挑战、复杂的股东对赌协议对控制权的潜在冲击，到关联交易透明度、研发投入合规性及核心人员变动反映的治理疑问——共同编织了一张亟待厘清的风险图谱。这些问题并非孤立存在，而是相互关联，深刻影响着公司的财务韧性、业务前景、治理效能与长期价值。市场与监管层正密切关注道生天合对这些关键问题的详尽回应与实质性改进按天配资赚钱秘籍，这将是评估其是否真正具备登陆资本市场、承载公众投资者信任之资格的重要标尺。